李嘉诚千亿沽清海外港口，商业逻辑是何？

除消除因(yīn)巴拿马运河问题悬而未决所将带来的后续影响，作爲(wèi)一(yī)笔账上增值的买卖，这笔交易(yì)的现金(jīn)收入，将给长和带来多重商(shāng)業(yè)影响

文｜ 《财经》特派(pài)香(xiāng)港(gǎng)记者 焦建

编辑 | 苏琦

96岁的李嘉诚旗下长江和记实業(yè)有(yǒu)限公(gōng)司（0001.HK，下称“长和”）宣布出(chū)售港(gǎng)口等業(yè)务后，交易(yì)成立逻辑及后续影响爲(wèi)何，正在中国香(xiāng)港(gǎng)特区乃至全球航运及金(jīn)融圈引起热议。

作爲(wèi)中国香(xiāng)港(gǎng)特区的老牌巨(jù)型企業(yè)，长和多年来一(yī)直以(yǐ)投资嗅觉敏感而著称。其近些年来在相关市场中的买卖及资本运作，亦因(yīn)此(cǐ)备受关注。

因(yīn)此(cǐ)，尽管长江和记集团联席董事总经理陆法兰在相关新闻中表示“这项交易(yì)是纯商(shāng)業(yè)性质，與(yǔ)近期关于巴拿马港(gǎng)口的政治新闻完全无关。”但市场仍有(yǒu)不同解读，即港(gǎng)口及相关業(yè)务作爲(wèi)长久的“下蛋金(jīn)鸡”，不会在没有(yǒu)其他考虑下轻易(yì)出(chū)售。

整体而言，长和方面公(gōng)布的此(cǐ)次交易(yì)将由两部(bù)分组成，即分别出(chū)售和记港(gǎng)口持(chí)有(yǒu)的巴拿马港(gǎng)口公(gōng)司90%股权（“巴拿马交易(yì)”），以(yǐ)及其附属公(gōng)司與(yǔ)相关公(gōng)司持(chí)有(yǒu)的80%有(yǒu)效控制权益（“和记港(gǎng)口交易(yì)”）。此(cǐ)次和记港(gǎng)口出(chū)售资产连同巴拿马港(gǎng)口在内的总企業(yè)價(jià)值，已协议爲(wèi)228亿美元。

前者容易(yì)让市场产生联想。因(yīn)地处中美洲的巴拿马运河被美国视爲(wèi)外贸及资源运输命脉，特朗普此(cǐ)前曾称要收回该运河，被认爲(wèi)将给巴拿马政府及运河相关经营者带来压力。

更值得(dé)关注的或许是后者。从细节来看，后一(yī)部(bù)分交易(yì)内容包括其位于全球23个国家43个港(gǎng)口拥有(yǒu)、运营、发展的共199个泊位，连同所有(yǒu)和记港(gǎng)口的管理资源、营运業(yè)务、货柜码头系统、信息科技及其他系统，以(yǐ)及其他涉及用于控制和运营有(yǒu)关港(gǎng)口的资产。

在和记港(gǎng)口出(chū)售的资产中，将不包括任何和记港(gǎng)口的信托股权，即该信托在中国香(xiāng)港(gǎng)、深(shēn)圳和中国华南地区营运的港(gǎng)口，或任何在中国的港(gǎng)口。简言之，除仅保留内地及香(xiāng)港(gǎng)的部(bù)分，长和方面将沽清其数十年来才搭建起的全球性港(gǎng)口及相关業(yè)务体系。

在这些相关業(yè)务当中，因(yīn)大部(bù)分港(gǎng)口所在地都不牵涉政治局势。因(yīn)此(cǐ)摩根大通方面公(gōng)布分析指出(chū)，有(yǒu)可能最初只处置巴拿马港(gǎng)口，之后才发展爲(wèi)全盘出(chū)售。

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在中国香(xiāng)港(gǎng)特区开展業(yè)务的多家大型外资金(jīn)融机构也普遍认爲(wèi)：长和此(cǐ)次出(chū)售港(gǎng)口業(yè)务属于意料之外，但因(yīn)相关交易(yì)的作價(jià)太过于有(yǒu)吸引力，其实也部(bù)分反映出(chū)其善價(jià)而沽（即只要價(jià)钱合适，任何出(chū)售皆(jiē)有(yǒu)可能）的管理哲学。

长和方面已在相关公(gōng)告中透露称：在调整了少数股东权益以(yǐ)及和记港(gǎng)口偿还长江和记的贷款后，预计此(cǐ)交易(yì)将爲(wèi)长江和记集团带来超过190亿美元（约1482亿港(gǎng)元）的现金(jīn)收入。

相关交易(yì)完成后，长和方面预计将由原本净负债超千亿元转爲(wèi)净现金(jīn)状态，或会爲(wèi)派(pài)发特别息提供空间，也可能会爲(wèi)下一(yī)步的投资储备资金(jīn)。图爲(wèi)作爲(wèi)长和总部(bù)的长江集团中心外景。焦建/摄

除消除因(yīn)巴拿马运河问题悬而未决所可能带来的后续影响，作爲(wèi)一(yī)笔账上增值的买卖，这笔交易(yì)的现金(jīn)收入，也将给长和带来多重商(shāng)業(yè)影响：

首先，值得(dé)关注的是價(jià)格。截至2023年底，长和方面的相关港(gǎng)口業(yè)务拥有(yǒu)资产126亿美元及负债40亿美元，这意味着此(cǐ)次公(gōng)布的交易(yì)作價(jià)较资产價(jià)值爲(wèi)高。

按照初步估算，此(cǐ)次交易(yì)的相关作價(jià)，相当于其EV/EBITDA约11至13倍左(zuǒ)右，高于同業(yè)平均的9倍至10倍。

所谓EV/EBITDA，其中文名称爲(wèi)“企業(yè)價(jià)值倍数”。其中，EV是企業(yè)價(jià)值的英文缩写（Enterprise Value)，其由市值加总负债减去总现金(jīn)得(dé)出(chū)。

在此(cǐ)基础上，并购方用市價(jià)并购一(yī)家公(gōng)司后，虽可取得(dé)公(gōng)司的资产，但同时也需承担原公(gōng)司的负债，可理解爲(wèi)并购一(yī)家公(gōng)司的成本。而分母EBITDA即税前息前折旧摊销前的获利，则可用来衡量该公(gōng)司的获利表现。

與(yǔ)采用股票市值进行公(gōng)司價(jià)值估算相比，采用企業(yè)價(jià)值倍数方式可以(yǐ)让高税率、高资本支出(chū)的公(gōng)司不容易(yì)被忽视或低估，可以(yǐ)减少评估误差。

研究长和此(cǐ)次港(gǎng)口相关交易(yì)的规模，其出(chū)售業(yè)务占集团的EBITDA比例约爲(wèi)13%。交易(yì)完成后，其港(gǎng)口業(yè)务占集团的EBITDA贡献被相关研究指出(chū)可能会由15%降至仅1%。

與(yǔ)之相比，长和方面目前盈利贡献最多的是基建業(yè)务，2024年上半年占比28%，电讯及零售分别占22%及14%。

这其实也在業(yè)界内引发了经营港(gǎng)口是否仍然划算的讨论。从宏观趋势来看，近年来受全球化出(chū)现阻力影响，全球一(yī)些航线及港(gǎng)口的生意持(chí)续火爆，但也有(yǒu)一(yī)些地区的業(yè)务受到影响。與(yǔ)其分门别类进行挑选，“打包出(chū)售”还能卖出(chū)相对高價(jià)，在商(shāng)業(yè)逻辑方面其实也被认爲(wèi)是成立的。

资本市场对此(cǐ)亦有(yǒu)反应。在相关消息公(gōng)布后，包括摩根大通、中信里昂及美国银行均给出(chū)了“优于大市”及“增持(chí)”等评级。长和股價(jià)则在3月5日裂口高开近一(yī)成半后，升势进一(yī)步扩大，全日升近22%，创下了过去近30年来最大的单日升幅。

以(yǐ)中信里昂爲(wèi)例：其给长和开出(chū)的目标價(jià)爲(wèi)61港(gǎng)元，并给予了“优于大市”评级，指出(chū)此(cǐ)次消息有(yǒu)助提升其资产净值，估计可向股东返还更多资金(jīn)，并令长和转爲(wèi)净持(chí)现金(jīn)。

截止3月6日下午《财经》记者发稿，长和股價(jià)继续上涨9%以(yǐ)上，最高52.95港(gǎng)元，市值一(yī)度(dù)超过2000亿港(gǎng)元。

其次，在相关交易(yì)完成后，长和方面预计将由原本净负债超千亿元转爲(wèi)净现金(jīn)状态，可能会爲(wèi)派(pài)发特别息提供空间，也可能会爲(wèi)下一(yī)步的投资储备资金(jīn)。

就(jiù)前者而言，长和近年来的派(pài)息與(yǔ)否并无定论：十余年前，其在出(chū)售零售资产时曾派(pài)特别息；1999年，其将英国电讯業(yè)务以(yǐ)千亿卖出(chū)时曾派(pài)红股；2020年，其出(chū)售欧洲电讯塔资产时，大部(bù)分回笼现金(jīn)用于还债，并未派(pài)特别息；同年，其以(yǐ)约910亿港(gǎng)元出(chū)售欧洲发射塔资产时，也并未派(pài)特别息，而是将部(bù)分款项用作回购。

就(jiù)后者而言，香(xiāng)港(gǎng)当地近日亦有(yǒu)多家媒体报道称：长和及其子公(gōng)司日前曾接洽英国某水务及垃圾处理公(gōng)司，其交易(yì)價(jià)格可能也会超过千亿港(gǎng)元。

对于此(cǐ)次交易(yì)及中国内地及中国香(xiāng)港(gǎng)企業(yè)的对外投资，外交部(bù)发言人林剑在3月5日主持(chí)例行记者会并在回答相应提问时表示：对有(yǒu)关商(shāng)業(yè)交易(yì)不予评论。此(cǐ)前，香(xiāng)港(gǎng)特区政府已就(jiù)有(yǒu)关香(xiāng)港(gǎng)公(gōng)司运营有(yǒu)关港(gǎng)口问题作了回应。

“作爲(wèi)原则，我想强调，中方支持(chí)包括香(xiāng)港(gǎng)特区企業(yè)在内的本国企業(yè)赴海外投资兴業(yè)，各国都应爲(wèi)相关企業(yè)提供公(gōng)平公(gōng)正的环境，我们反对在国际经贸关系中滥施胁迫施压手段。”林剑指出(chū)。

责编 | 杨明慧

题图｜视觉中国